Rob Arnott varoittaa, että yhdysvaltalaiset suuret osakkeenomistajat saavat viidenneksen vuoden 2016 jälkeen saamistaan tuotoista seuraavien 10 vuoden aikana, ja nämä vähäiset voitot lyövät tuskin kuluttajahintaindeksiä. Haluat ehkä ottaa kylmän suihkun tai tequilan ennen kuin kuuntelet hänen jyrkän ennustuksensa takana olevaa pakottavaa logiikkaa.
Arnott on Research Affiliates -yrityksen perustaja ja puheenjohtaja, yritys, joka valvoo lähes 200 miljardin dollarin indeksirahastojen ja ETF-rahastojen strategioita sellaisille yrityksille kuin Charles Schwab ja Invesco. Hän toimi Financial Analysts Journal -lehden päätoimittajana 2000-luvun alussa ja hoitaa nykyään yhdessä Pimco All Asset- ja All Asset All Authority -rahastoja. Hän on myös “perusindeksoinnin” isä. Käytäntö painottaa osakkeita niiden koon mukaan taloudessa sen sijaan, että jahtaa kalliita “voittajia” luokittelemalla ne markkina-arvon mukaan. AR:ssa Arnott on luonut oman ajatushautomonsa useiden tohtoreiden kanssa, jotka soveltavat edistynyttä tilastotutkimusta takoakseen ajoneuvoja, jotka ylittävät vertailuarvot.
Siksi käyn usein yhteydessä Arnottiin saadakseni hänen näkemyksensä siitä, mitä S&P 500 -osakkeita tai suurten yhdysvaltalaisten osakkeiden koreja ostavat todennäköisesti saavat tulevina vuosina. Tämä on erityisen hyvä aika tehdä raittiita lukemia. S&P on pudonnut 4,4 % tammikuun ennätyspäätöksen jälkeen, ja sota Iranin kanssa sekä hyökkäyksen jälkeinen öljyn hinnan ja valtiovarainministeriön tuottojen nousu nostavat uutta pessimismiä.
Yksi viisaan miehen kuulemisen etu: vaikka hänen ennusteensa perustuvat kehittyneeseen menneiden trendien analyysiin, tulevaisuuden matematiikka on perusasioita. Zoom-keskustelussamme Arnott korosti, että tuotot tulevat kolmesta lähteestä: osingoista, tuloskasvusta (joka lisää maksuja yhteensä) ja arvostuslaajennuksesta eli P/E:stä. Viimeiset 10 vuotta, hän tunnustaa, ovat olleet harvoin nähty kulta-aika tälle triolle, mutta erityisesti voittojen ja kerrannaisuuksien kannalta. “Yhdysvaltalaiset suuret yhtiöt (kuten S&P 500 -indeksissä) tuottivat kaiken kaikkiaan 15,5 %:n vuosittaisen nousun, mikä on poikkeuksellinen luku”, Arnott sanoo.
Ongelma: Fantastiset tulot ja P/E-suorituskyky viimeisen 10 vuoden aikana käytännössä takaavat vaikean tien eteenpäin.
Arnott korostaa eroa sekä tuloksen että arvostuksen historiallisten trendien välillä sekä S&P:n poikkeuksellista menestystä maaliskuun puolivälistä 2016 tähän päivään. Osakekohtainen tulos nousi yli 11 % vuosittain, mikä on lähes kaksinkertainen pitkän aikavälin keskiarvoon verrattuna. S&P:n kerrannainen nousi noin viidenneksen 20-luvulta noin 27,5:een, joka on FactSetin mukaan nykyinen luku. “Itse asiassa suuret tuotot keskittyivät alun perin tuohon hyvin epätavalliseen ympäristöön”, Arnott sanoo.
Mutta hyvät ajat ennakoivat myös tämän päivän romahdusta. Hän lisää, että aloittamalla näiltä korkeuksilta molemmissa mittareissa “vaikutus pienentää tulevia tuottoja”. Wall Streetin markkinastrategien näkemys, että kaikki, mikä muistuttaa viime vuosikymmenen tuloksia, on toistettavissa, on fantasiaa, Arnott julistaa. “Hinnat eivät aina nouse rajattomasti”, hän sanoo. “Mikään järkevässä maailmassa se ei ole uskottavaa.” Arnott väittää, että on yhtä epäloogista väittää, että EPS voi jatkaa eteenpäin noin viisi pistettä nopeammin kuin sen pitkän aikavälin keskiarvo. Kuten kaikki Warren Buffettista Milton Friedmaniin ovat huomauttaneet, voitot eivät voi ikuisesti ylittää taloutta, ja kun ne imevät epätavallisen suuren osan kansantulosta, ne taantuvat kohti normia tulevaisuudessa.
Tämä on Arnottin näkemys seuraavalle 10 vuodelle. Koska osakkeet ovat niin kalliita, osinkotuotto on nyt vain 1,2 %, joka on selvästi pienempi kuin sen osuus useimmilla jaksoilla. (Tilastot ovat saatavilla RA:n verkkosivuilla osoitteessa “Asset Allocation Interactive”). Mitä tulee tuloihin ja P/E:hen, hän mainitsee yhden markkinoita säätelevistä laeista: keskiarvon palautumisen. RA-skenaariossa tulot kasvavat 5,3 %, mikä vastaa suunnilleen heidän perinteistä kehityskulkuaan, eli alle puolet vuodesta 2016 vuoteen 2026. Kun nämä kaksi komponenttia lasketaan yhteen, saat 6,4 %:n vuosittaisen “plussin”. Tuo kuulostaa jo keskinkertaiselta. Suuri isku on kuitenkin moninkertaisten puristaminen, joka kääntää vakavasti voimakkaan nousuvauhdin, joka auttoi tuottamaan 15,5 %:n tuoton vuodesta 2016 lähtien. Arnott ennustaa, että arvostus laskee 3,4 pistettä vuodessa eli 40 % vuoteen 2036 mennessä. Tämä paine alentaisi nykyisen P/E:n 27,5:stä äärimmäisen noin 17 vuoteen verrattuna. se on enemmän tai vähemmän miinus maailmanlaajuista finanssikriisiä edeltäneiden nousukausien moninkertainen ja lähellä 120 vuoden keskiarvoa.
Kaiken kaikkiaan laajemman S&P 500:n pitäisi tuottaa 3,1 %:n vuosituotto (6,5 % osingoista ja kasvusta, miinus 3,4 % P/E:n laskusta). Tämä on viidennes viime vuosikymmenen arvosta ja täsmälleen yhden pisteen parempi kuin ennustettu 2,4 prosentin inflaatio. Vuoteen 2036 mennessä S&P olisi 8 073:ssa, mikä on vain 21 prosenttia korkeampi kuin maaliskuun 12. päivän lopussa 6 672.
Arvioiksesi, kuinka villisti tämä näkemys eroaa tavanomaisesta viisaudesta, ota huomioon, että Wall Streetin konsensus vaatii S&P:n sijoittuvan tänä vuonna 7 600 ja 7 650 välillä tai alle 6 % alle sen, missä RA odottaa indeksin päättyvän 10 vuoden kuluttua.
Arnott arvostelee Magnificent Seveniä ja muita korkean tason hahmoja ison tuoton ajamisesta ja neuvoo välttämään niitä
Arnott korostaa myös merkittävää eroa näkymissä S&P-arvon ja kasvuehtojen välillä. RA-malli ennustaa 4 prosentin vuotuista voittoa edellisessä ja yllättävän heikkoa 1,4 prosenttia jälkimmäisessä, mikä tarkoittaa, että viimeaikaisten mestareiden tuotot jäävät yhden prosenttiyksikön jälkeen inflaatiosta. Suuri osa vastusta tulee hänen mukaansa valtavista arvostuksista ja niin suurista voitoista, että täältä on vaikea kasvaa. Hän tunnustaa, että yksi tärkeimmistä syistä, miksi näimme tämän kaksinumeroisen EPS-buumin, “on Mag Sevenin valtava kasvu”. Nyt hän lisää, “kasvuosakkeiden arvostukset ovat erittäin tiukkoja Mag Sevenin ohjaamana. Markkinat sanovat, että on itsestäänselvyys, että he kasvattavat tulojaan kuin hulluja. Markkinoiden päihittämiseksi heidän pitäisi kuitenkin kasvattaa tulojaan jopa nopeammin kuin ne korkeat odotukset.”
Arnott suhtautuu erityisen skeptisesti AI:lta fantastista tuottoa odottavien sijoittajien myöntämiin korkeisiin hintoihin. “Tekoälyllä rahaa tekevät yritykset myyvät työkaluja”, hän sanoo. “Nyt he lainaavat omille asiakkailleen, jotta he voivat ostaa tavaroitaan. Ja heidän asiakkaidensa on vaikea ansaita rahaa tuosta laitteistosta.” Arnott sanoi, että hän oli juuri käyttänyt Perplexityä tehdäkseen perusteellisen tutkimuksen siitä, kuinka erilaiset ehdotetut veronkorotukset vaikuttaisivat marginaalitasoihin eri tulotasoilla, eikä hän maksanut palvelusta mitään. “Nämä tekoälytoimittajat keksivät, kuinka ansaita rahaa”, hän sanoo. “Mutta ei niin nopeasti kuin odotukset, jotka on rakennettu heidän osakehintoihinsa. Se tulee olemaan hidas nousu pitkällä aikavälillä, mikä tarkoittaa, että näiden osakkeiden tuotto on paljon alhaisempi kuin markkinat ennustavat.”
Tässä on hänen neuvonsa: “Jos sinulla on ollut Mag Seven, sano ‘Kiitos paljon, Mag Seven’, mene ulos äläkä laske sitä enää käsistäsi.” Arnott uskoo, että tuotto on paljon suurempi Yhdysvaltojen ulkopuolella kuin Yhdysvaltojen sisällä. Esimerkiksi RA olettaa, että arvoosakkeet kehittyneissä maissa, ei Yhdysvalloissa, tarjoavat 7,4 %:n tuoton jatkossa, mikä on yli kaksinkertainen S&P 500:n odotukset, ja että kehittyvien markkinoiden arvoosakkeet tuottavat vielä paremmin, 7,6 %. Arnott päättelee, että paras strategia on ensinnäkin olla omistamatta Yhdysvaltain osakkeita tai ainakin vähentää niiden painoa ja toiseksi olla omistamatta kasvuosakkeita missään.
Toisin kuin mitä kuulemme Wall Streetiltä ja S&P:n mahtavasta suorituksesta viimeisen vuosikymmenen aikana, Arnottin käsitys on hyvin päinvastainen. Mutta matematiikka on puolellasi. Ja kun matematiikka on ristiriidassa uskomusten ja impulssien kanssa, pysytään matematiikassa.